Interpretaties openbare biedingen

Met de invoering van de nieuwe biedingsregels in 2012, is het op grond van artikel 15 lid 4 Besluit openbare biedingen Wft (Bob) mogelijk geworden voor een bieder om de biedprijs meer dan eens te verhogen. Vóór de invoering van deze nieuwe regel kon een bieder de biedprijs slechts eenmalig verhogen. In het kader van deze wijziging zijn ook andere wijzingen opgenomen in het Bob zoals de verplichting een document algemeen verkrijgbaar te stellen indien bij verhoging van de biedprijs de samenstelling van de prijs veranderd en de verhoging niet alleen bestaat uit geld. Dergelijke wijzigingen zullen voor zover van belang in het kader van onderstaand standpunt, worden geadresseerd.

Ook onder de nieuwe regels blijft onderstaand standpunt van de AFM van belang bij de vraag wat moet worden verstaan onder het verhogen van de biedprijs.

Vrijstelling voor transacties in regelmatig verkeer op markten in financiële instrumenten ex artikel 56b sub a Vr Wft in het kader van een openbaar bod.

Gelijke behandeling van aandeelhouders is een kernbeginsel van de biedingsregels. Een uitwerking hiervan vormt het verbod op gunstiger transacties na afloop van een openbaar bod.

Op grond van artikel 5:79 Wet op het financieel toezicht (Wft) is het de bieder, indien hij zijn openbaar bod gestand heeft gedaan, gedurende een periode van een jaar nadat het biedingsbericht algemeen verkrijgbaar is gesteld niet toegestaan effecten van de soort waarop het bod betrekking had, direct of indirect, te verwerven tegen voor de rechthebbende van die effecten gunstiger voorwaarden dan volgens het bod.

Op grond van artikel 56b sub a Vrijstellingsregeling Wft (Vr Wft) geldt een vrijstelling van dit verbod voor bieders die effecten verwerven in regelmatig verkeer op markten in financiële instrumenten. In dit verband spreekt men ook wel van de vrijstelling voor regelmatig beursverkeer.

Het is de AFM recentelijk gebleken dat de reikwijdte van de vrijstelling voor regelmatig beursverkeer niet voor alle marktpartijen duidelijk is. Op basis van deze ervaring wil de AFM richting geven aan de markt. Allereerst worden enkele algemene richtlijnen gegeven over de reikwijdte van het begrip ‘regelmatig beursverkeer’. Vervolgens wordt ter illustratie een voorbeeld casus beschreven.

Een bieder die zijn bod uitbrengt door middel van het verkrijgbaar stellen van een goedgekeurd biedingsbericht, moet het bod op grond van artikel 3 Besluit openbare biedingen Wft (‘Bob’) onder gelijke voorwaarden richten tot alle rechthebbenden van effecten van eenzelfde categorie of klasse.

De Nota van toelichting bij het Bob stelt dat 'dit betekent dat alle houders van een categorie of klasse van effecten onder dezelfde voorwaarden de gelegenheid dienen te hebben hun effecten te verkopen of aan te bieden.' Uit artikel 13 Bob blijkt echter dat de wetgever de mogelijkheid voor de bieder heeft open gelaten om buiten het uitgebrachte openbaar bod om,  transacties in de effecten van de doelvennootschap te verrichten. Vanzelfsprekend zal daarbij rekening moeten worden gehouden met de regels omtrent voorwetenschap en marktmanipulatie alsmede met eventuele meldingsregelingen, welke aspecten hierna echter niet nader zullen worden besproken.

Een aspect van het principe van het onder gelijke voorwaarden behandelen van rechthebbenden van effecten van eenzelfde categorie of klasse is het voorkomen dat de bieder met sommige wederpartijen onder voor hen gunstiger voorwaarden transacties verricht dan waartoe hij zich volgens het openbaar bod jegens anderen heeft verplicht. Dit principe is in artikel 19 Bob uitgewerkt en wordt aangeduid als de ‘best price rule’ (zie ook het standpunt van de AFM omtrent de ‘best price rule’). Op grond van hetzelfde artikel 19 Bob wordt echter voor transacties die tot stand zijn gekomen ‘in regelmatig verkeer op markten in financiële instrumenten’, kort gezegd beurstransacties, een uitzondering gemaakt.

De mogelijkheid om transacties buiten het bod om te verrichten, gaat niet zover dat artikel 3 Bob (het 'gelijk bod-vereiste' opzij kan worden gezet. De AFM geeft hierbij haar standpunt op welke wijze een bieder rekening dient te houden met de verplichting van artikel 3 Bob bij het doen van transacties buiten het uitgebrachte bod om.
 
'Gelijk bod-vereiste' bij onderhandse transacties
Hoewel artikel 13 Bob de mogelijkheid met zich meebrengt dat buiten het uitgebrachte bod om transacties kunnen worden verricht en daardoor niet alle rechthebbenden van effecten van eenzelfde categorie of klasse de gelegenheid krijgen om onder dezelfde voorwaarden hun effecten te verkopen of aan te bieden aan de bieder, verplicht artikel 3 Bob de bieder naar het oordeel van de AFM wel dat de kern van het uitgebrachte bod - de aard van de geboden vergoeding - voor alle rechthebbenden van effecten van eenzelfde categorie of klasse gelijk moet zijn. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen een bod in contanten en een bod waarbij de bieder zijn (eigen) effecten aanbiedt in ruil voor de effecten van de doelvennootschap. Als gevolg van het 'gelijk bod-vereiste' is het de bieder niet meer toegestaan, om tussen het tijdstip van het uitbrengen van het bod en het tijdstip dat het bod gestand is gedaan, andersoortige vergoedingen te betalen in onderhandse transacties die hij verricht c.q. overeenkomsten die hij sluit, dan het soort vergoeding dat onder het bod wordt aangeboden Het betekent dat gedurende deze periode bij een bod in contanten geen onderhandse ruiltransacties meer kunnen plaatsvinden en bij een ruilbod geen onderhandse transacties in contanten.

Ook uit de onherroepelijkheid van een bod vloeit voort dat een bieder geen andersoortige onderhandse transactie kan verrichten en dat daarmee een ander soort vergoeding dan die onder het bod wordt aangeboden, zou kunnen worden betaald.

'Gelijk bod-vereiste' bij beurstransacties
Het hiervoor weergegeven standpunt van de AFM ten aanzien van het 'gelijk bod-vereiste' zou met zich mee brengen dat een bieder die een ruilbod heeft uitgebracht geen beurstransacties meer zou mogen verrichten. Uit artikel 19 Bob blijkt echter dat de wetgever expliciet de mogelijkheid voor een bieder heeft willen laten bestaan om effecten in regelmatig beursverkeer te verwerven.

Omdat het belang in effecten dat door middel van transacties in regelmatig beursverkeer opgebouwd kan worden niet een zodanige omvang kan aannemen dat dit leidt tot het uithollen van het instrument openbaar bod en van het principe van gelijke behandeling van aandeelhouders, is de AFM van oordeel dat artikel 3 Bob een bieder die een ruilbod heeft uitgebracht niet in de weg staat om transacties in regelmatig beursverkeer te verrichten (deze mogelijkheid staat uiteraard ook open voor een bieder die een bod in contanten heeft uitgebracht).

'Gelijk bod-vereiste' bij artikel 5:79 Wft
Volledigheidshalve wordt opgemerkt dat de AFM het standpunt ten aanzien van het 'gelijk bod-vereiste' ook toepast ten aanzien van artikel 5:79 Wft, dat een uitwerking is van het principe van gelijke behandeling van rechthebbenden van effecten van eenzelfde categorie of klasse waarop het bod ziet. Deze bepaling geldt vanaf het moment waarop het openbaar bod gestand is gedaan. Op grond van deze regel is het de bieder niet toegestaan om gedurende één jaar na het uitbrengen van het bod effecten van de soort waarop het bod betrekking had te verwerven tegen gunstiger voorwaarden dan volgens het openbaar bod.

Dit betekent dus in dit verband dat de bieder die een ruilbod heeft gedaan gedurende een jaar geen onderhandse transacties in contanten mag verrichten en een bieder die een cash bod heeft gedaan gedurende een jaar geen ruiltransacties mag verrichten.

Van het verbod van artikel 5:79 Wft zijn bieders vrijgesteld voor zover zij effecten verwerven (i) in regelmatig verkeer op markten in financiële instrumenten, (ii) met toepassing van de artikelen 92a, 201a of 336 van Boek 2 BW of (iii) ingevolge een openbaar bod waarvan de aanmeldingstermijn geheel of ten dele samenvalt met een openbaar bod dat door een derde wordt uitgebracht op effecten van de doelvennootschap (artikel 56b Vrijstellingsregeling Wft).

Een bieder die zijn bod gestand doet, dient op grond van artikel 19 Besluit openbare biedingen Wft (Bob) voor alle onder dat bod aangemelde effecten de hoogste van de navolgende vergoedingen te betalen:

1. de biedprijs zoals die in het biedingsbericht is genoemd,
2. de door de bieder eenmalig verhoogde biedprijs conform artikel 15 vierde lid Bob, dan wel
3. de vergoeding die de bieder heeft betaald in een transactie die hij heeft verricht c.q. een overeenkomst die hij heeft gesloten in de periode tussen de aankondiging van het bod (als bedoeld in artikel 5 Bob) en de gestanddoening van het bod

Hierna zal verder worden gesproken van ‘transacties’ maar zullen daarmee tevens bedoeld zijn overeenkomsten in de zin van artikel 5, vierde lid en artikel 13, eerste lid Bob.

Een uitzondering op artikel 19 Bob geldt voor transacties die tot stand zijn gekomen ‘in regelmatig verkeer op markten in financiële instrumenten’, kort gezegd: beurstransacties. Derhalve spelen bij het bepalen van de hoogste vergoeding in principe alleen ‘onderhandse transacties’ van de bieder een rol.

De in artikel 19 Bob vervatte regel wordt ook aangeduid als de ‘best price rule’ en is een uitwerking van het principe van gelijke behandeling van aandeelhouders.

Hoe de ‘best price’ te bepalen
De AFM is van mening dat het in het belang van de rechtszekerheid is dat op voorhand duidelijk is hoe de ‘best price’ in de zin van artikel 19 Bob dient te worden vastgesteld. De wetgever heeft, zo blijkt uit artikel 5, vierde lid en artikel 13, eerste lid Bob, voor een bieder de mogelijkheid willen laten bestaan om buiten een aangekondigd of uitgebracht openbaar bod om, transacties in de effecten van de doelvennootschap te verrichten (vanzelfsprekend zal daarbij rekening moeten worden gehouden met de regels omtrent voorwetenschap en marktmanipulatie alsmede met eventuele meldingsregelingen). Uit deze keuze van de wetgever volgt dat sommige aandeelhouders op een eerder moment hun effecten in de doelvennootschap aan de bieder mogen verkopen dan de aandeelhouders die onder het bod aanmelden.

De AFM geeft hierbij een nadere invulling aan de vraag hoe de hoogste prijs in de zin van artikel 19 Bob dient te worden bepaald. Het moment van het vaststellen van de ‘best price’ is het moment van gestanddoening van het bod. Op dat moment wordt een vergelijking gemaakt tussen de – al dan niet eenmalig verhoogde - biedprijs en de prijs die is betaald in eventueel verrichte onderhandse transacties van de bieder in de periode tussen aankondiging en gestanddoening van het bod. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen een bod in contanten (“cash bod”) en een bod waarbij de bieder zijn eigen effecten aanbiedt in ruil voor de effecten van de doelvennootschap ('ruilbod'):  

Cash bod
Bij een bod in contanten dient de prijs die is betaald in een onderhandse transactie te worden vergeleken met de biedprijs (c.q. de verhoogde biedprijs op grond van artikel 15, vierde lid Bob). De ‘best price rule’ heeft ten gevolge dat als een bieder die bijvoorbeeld een bod van 20,- Euro per aandeel heeft uitgebracht  in een onderhandse transactie meer betaalt dan 20,- Euro per aandeel, die hogere prijs aan alle aandeelhouders moet betalen bij gestanddoening van het bod. Indien de bieder in het voornoemde voorbeeld exact 20,- Euro betaalt in de onderhandse transactie is dus geen sprake van een ‘hogere prijs’ in de zin van artikel 19 Bob.

Ruil bod
Bij een ruilbod is voor de vaststelling van de ‘hoogste prijs’ de ruilverhouding op het moment van gestanddoening van het bod relevant. Indien de bieder in een onderhandse transactie dezelfde ruilverhouding toepast als de ruilverhouding die in het biedingsbericht als biedprijs is genoemd (eventueel verhoogd op grond van artikel 15, vierde lid Bob), zal geen sprake zijn van een hogere prijs in de zin van artikel 19 Bob.

Mocht de bieder in de periode na aankondiging van een ruilbod maar voor het uitbrengen daarvan (dat wil zeggen voorafgaande aan de publicatie van het biedingsbericht) in een onderhandse transactie een prijs in contanten betalen (het standpunt van de AFM is dat vanaf het moment van het uitbrengen van een ruilbod de bieder geen onderhandse transacties in contanten mag verrichten gelet op het gelijk bod-vereiste van artikel 3 Bob (zie het standpunt van de AFM omtrent het gelijk bod-vereiste ex artikel 3 Bob), dan is voor de ‘best price rule’ bepalend wat de ‘impliciete waarde’ van het aandeel van de doelvennootschap is op het moment van de transactie. Deze impliciete waarde wordt berekend door de koers van het aandeel van de bieder te vermenigvuldigen met de door de bieder geboden ruilverhouding. De impliciete waarde wordt vervolgens vergeleken met de contante prijs die betaald is in de onderhandse transactie. Bijvoorbeeld als de bieder onder het bod een ruilverhouding van 2:1 voor de aandelen van de doelvennootschap biedt en het bod niet onbedoeld wil “verhogen”, dan mag de bieder in een onderhandse transactie niet meer dan € 20 betalen als op het moment van de onderhandse transactie de koers van het aandeel van de bieder € 10 is. 

Volledigheidshalve wordt opgemerkt dat de AFM de benadering als hiervoor beschreven ook toepast ten aanzien van artikel 5:79 Wft. Dit artikel, op grond waarvan het de bieder niet is toegestaan om gedurende één jaar na het uitbrengen van het bod effecten van de soort waarop het bod betrekking had, te verwerven tegen gunstiger voorwaarden dan volgens het openbaar bod, is het “spiegelbeeld” van artikel 19 Bob en geldt vanaf het moment waarop het openbaar bod gestand is gedaan (zie ook artikel 56b Vrijstellingsregeling Wft voor uitzonderingen op artikel 5:79 Wft).

Overwegingen voor dit standpunt
Artikel 19 Bob is zoals gezegd een uitwerking van het principe van gelijke behandeling van aandeelhouders. Om die reden zou men zich op het standpunt kunnen stellen dat bij de beoordeling van de ‘best price’ onder andere rekening zou moeten worden gehouden met het verschil in het moment waarop aandeelhouders hun effecten aan de bieder mogen verkopen. Bijvoorbeeld zou bij de berekening van de ‘best price’ ook de inflatie, mogelijke renteopbrengsten of het koersverloop mee kunnen worden gewogen. Overigens heeft de AFM in het verleden in een aantal specifieke gevallen aangegeven deze mening te zijn toegedaan. Mede gezien de in het onderhavige standpunt beschreven afwegingen houdt de AFM echter niet langer vast aan deze zienswijze.

Het beoordelingsmoment van de ‘best price’ is het moment van gestanddoening waardoor het ten tijde van een onderhandse transactie vaak nog niet mogelijk is om vast te stellen of de betreffende transactie tegen een hogere prijs heeft plaatsgevonden. Ten tijde van de onderhandse transactie is immers in de regel nog niet zeker hoe lang de tijd tot gestanddoening zal zijn omdat dit nog kan afhangen van het moment van uitbrengen van het bod, van de duur van de aanmeldingstermijn en van de eventuele noodzaak voor verlenging van de aanmeldingstermijn. Wil een bieder niet het risico lopen door een onderhandse transactie zijn bod onbedoeld ‘te verhogen’ dan wordt het voor de bieder onder omstandigheden feitelijk onmogelijk om onderhandse transacties aan te gaan.

De hiervoor genoemde feitelijke onmogelijkheid past echter niet bij het feit dat de wetgever, zoals eerder opgemerkt, aan de bieder de ruimte heeft gelaten om buiten een aangekondigd of uitgebracht bod om niet alleen beurstransacties maar ook onderhandse transacties te mogen verrichten. Daarnaast spelen duidelijkheid en rechtszekerheid in het biedingsproces een grote rol. Voor de bieder is van belang dat hij op het moment van de onderhandse transactie met zekerheid vooruit kan berekenen of hij door de onderhandse transactie op grond van de ‘best price rule’ – artikel 19 Bob – de biedprijs zal dienen te verhogen. Evengoed moet voor aandeelhouders (en de doelvennootschap die een bod al dan niet aanbeveelt) duidelijk zijn of – en vooral in welke mate - van een onderhandse transactie van de bieder een ‘best price’ effect uitgaat (de informatie dat een dergelijke transactie heeft plaatsgevonden dient de bieder na het uitbrengen van het bod via een persbericht bekend te maken op grond van artikel 13, eerste lid Bob of onder omstandigheden voor het uitbrengen van het bod op grond van artikel 4 Bob en artikel 5:25i Wft).

Daarnaast is het niet goed mogelijk om het waardeverschil objectief te bepalen dat ontstaat door de verschillende momenten van betaling voor enerzijds de aandeelhouders die onder het bod hebben aangemeld en anderzijds de aandeelhouder die de onderhandse transactie met de bieder is aangegaan. Ook hier speelt wederom een rol dat het beoordelingsmoment van de ‘best price rule’ het moment van gestanddoening is. Het vaststellen van de ‘best price’ geschiedt dus ex post, terwijl de prijs van de onderhandse transactie tot stand komt op een moment waarop de toekomstige ontwikkelingen onbekend zijn en de onzekerheidsfactoren die op dat moment bestaan (positief en negatief) mede de prijs van de onderhandse transactie bepalen. Ten tijde van een onderhandse transactie is nog onzeker of het bod zal slagen (gestand wordt gedaan) en of – door ontwikkelingen in de tijd tot gestanddoening – de bieder niet zijn bod nog zal verhogen c.q. een concurrerende bieder een hoger bod zal uitbrengen. Voor wat betreft ruilbiedingen geldt dat de hiervoor genoemde onzekerheidsfactoren verdisconteerd zouden moeten zijn in de beurskoersen van de doelvennootschap en de bieder. Slechts indien voor 100% zeker zou zijn dat een bod slaagt, zou een risicovrije rentevoet kunnen meewegen bij de waardering van boven beschreven verschil in het moment van betaling. Maar ook in dat geval zouden aandeelhouders in het kader van ‘ongelijkheid’ kunnen stellen dat een andere rentevoet - die zij zelf hadden kunnen realiseren - zou moeten worden toegepast. Daar staat tegenover dat het opbouwen van een bepaald belang door de bieder gedurende het bod de slagingskans van dat bod kan vergroten waarvan ook de aandeelhouders die hun aandelen onder het bod aanmelden zullen profiteren. 

Gezien alle hiervoor beschreven overwegingen is de AFM van oordeel dat in het kader van artikel 19 Bob naar de nominale prijs bij een cashbod en de ruilverhouding bij een ruilbod dient te worden gekeken op de wijze zoals hierboven beschreven.