Initial Coin Offerings (ICO’s): grote risico’s

ICO’s zijn een manier voor ondernemingen – meestal startups – om de ontwikkeling van diensten te financieren. Door het gebruik van blockchaintechnologie geeft de aanbieder tijdens een ICO digitale tokens uit. ICO’s zijn inherent grensoverschrijdend: in principe kan iedereen met toegang tot internet en een digitale wallet de tokens kopen. De aangeboden tokens kunnen soms in euro’s of dollars worden aangekocht maar vaker met bekende crypto's, zoals Bitcoin of Ethereum.

Tokens verschillen sterk in opzet en functie. Vaak vormen ze een (vooruitbetaald) recht op de te ontwikkelen dienst, soms een beloning of zelfs geen enkele waarde. Het is ook mogelijk dat ze recht geven op een aandeel in een project of een deel van de verwachte rendementen. ICO’s zijn vaak zo gestructureerd dat zij buiten de reikwijdte van het financiële toezicht vallen. De bescherming die financiële toezichtwetgeving biedt voor investeerders is daardoor afwezig. Op enkele uitzonderingen na kan de AFM dus geen toezicht houden op ICO’s.

In de media verschijnen in toenemende mate berichten over consumenten die ICO’s kopen met geld dat is bedoeld voor later, of zelfs met grote sommen geleend geld. Zij zijn bang om de boot te missen en hopen dat de koers van de tokens zich net zo explosief zal ontwikkelen als die van de Bitcoin. De belofte van hoge rendementen kan echter verblindend werken voor forse risico’s die kleven aan ICO’s. In combinatie met de recente explosieve groei van ICO’s, dat alle kenmerken vertoont van een hype, vormen deze ’risico’s een gevaarlijke cocktail voor investeerders. Investeerders lopen het risico hun volledige inleg te verliezen. Daarom acht de AFM ICO’s op dit moment ongeschikt voor particuliere investeerders.

Naast de eerdere waarschuwing van de AFM over de risico’s bij de aanschaf van crypto's wijzen wij bij ICO’s in het bijzonder op de volgende risico’s:

ICO’s vormen op dit moment een ideale voedingsbodem voor oplichters

Het grensoverschrijdende karakter van blockchaintechnologie stelt particulieren wereldwijd in staat om te participeren in een ICO. Tegelijkertijd maakt het anonieme en grensoverschrijdende karakter van blockchaintechnologie geavanceerde vormen van een traditioneel piramidespel mogelijk, die moeilijk zijn te herkennen. De huidige hype rondom ICO’s vormt daarbij een ideale voedingsbodem voor oplichters om in te spelen op de angst van investeerders om de boot te missen. In het buitenland zijn meerdere voorbeelden bekend van frauduleuze ICO’s. De AFM maakt zich ernstig zorgen over het risico op misleiding van investeerders in Nederland.

Voorbeeld
De Amerikaanse toezichthouder, de Securities & Exchange Commission, heeft in september 2017 de aanbieders van 2 ICO’s aangeklaagd (REcoin Group Foundation and DRC World) omdat deze onder andere valse en misleidende informatie zouden hebben verstrekt aan investeerders. Zo zouden zij hoge rendementen hebben beloofd uit de activiteiten gericht op onroerend goed en diamanten, terwijl die aanbieders in praktijk geen van de beloofde activiteiten verrichtten.

Overschatting van verwachte rendementen

Veel investeerders laten zich leiden door verhalen over enorme rendementen, maar realiseren zich te weinig dat hier sprake is van een ontwikkeling die nog volop in de kinderschoenen staat. Net zoals bij de internetzeepbel aan het begin van deze eeuw leidt de belofte van nieuwe verdienmodellen, mogelijk gemaakt door nieuwe technologie – in dit geval de blockchaintechnologie – tot het gevaar van overoptimistische verwachtingen. De kans is groot dat deze verwachtingen niet worden waargemaakt. De realiteit is namelijk dat de projecten in een ICO zich in een zeer vroege fase van ontwikkeling bevinden, waardoor het hoogst onzeker is of de beloofde plannen kunnen worden waargemaakt. En zelfs als deze worden gerealiseerd, bestaat een groot risico dat de uiteindelijke waarde van de dienst of het product veel te laag is ten opzichte van het geïnvesteerde bedrag. Bovendien is de onderliggende blocktechnologie zelf nog volop in ontwikkeling, met als gevolg dat fouten in de code of diefstal van de tokens een reëel risico vormen. Dit kan leiden tot permanent verlies van (de toegang tot) de tokens.  

Onderschatting benodigde kennis en expertise

Voorheen waren investeringen in startups voornamelijk voorbehouden aan professionele partijen met specialistische kennis en ervaring. De blockchaintechnologie stelt startups echter in staat om via een ICO financiering op te halen bij iedereen met een internetverbinding en een digitale wallet. De meeste particuliere investeerders onderschatten de specialistische kennis en expertise die nodig is om bij dit soort investeringen tot een weloverwogen investeringsbeslissing te kunnen komen. Zonder dergelijke expertise en diepgaande kennis over de blockchaintechnologie zijn zinvolle verdienmodellen niet of nauwelijks te onderscheiden van projecten met weinig of geen toegevoegde waarde.

Gebrek aan transparantie

Aanbieders van ICO’s zijn vaak niet transparant in hun informatieverstrekking naar investeerders. Essentiële basisinformatie wordt zeer summier beschreven of ontbreekt zelfs. Bijvoorbeeld de risico’s van het project, de rechten die de tokens de houder geven, of de manier waarop de financiering wordt besteed. Zonder dit soort informatie is het nauwelijks mogelijk voor investeerders om een ICO op juiste waarde te schatten en bonafide ICO’s te onderscheiden van projecten met frauduleuze intenties. Dit gebrek aan transparantie kan bovendien een efficiënte prijsvorming van de tokens in de weg staan.

Markt gedreven door speculatie en zelfs manipulatie

In het huidige klimaat stappen veel mensen in met een speculatief doel. Zij investeren in een ICO met de verwachting de tokens snel weer te kunnen verkopen tegen een hogere prijs. Dit hoog speculatieve karakter van ICO’s draagt bij aan zeer volatiele koersen van tokens die worden verhandeld op gespecialiseerde platformen. Deze platformen vallen buiten de reikwijdte van het financieel toezicht. Koersschommelingen van tientallen – soms zelfs honderden – procenten per dag zijn niet ongewoon. Veel tokens kennen bovendien een beperkte handel, waardoor het relatief eenvoudig is voor kwaadwillenden om de koersen ervan te manipuleren.

Transacties in crypto's, waaronder tokens in een ICO, zijn vanwege het decentrale en anonieme karakter beperkt of geheel niet herleidbaar tot natuurlijke personen. Bovendien kan via ICO's in korte tijd veel geld worden opgehaald. Dit maakt ICO's een aantrekkelijk vehikel om crimineel geld wit te wassen. Om deze reden staat dienstverlening met betrekking tot ICO’s of crypto's door financiële ondernemingen op gespannen voet met de wettelijke eisen ter voorkoming van witwassen en terrorismefinanciering.

Voorbeeld
De meeste ICO’s bieden de mogelijkheid om de tokens met bekende crypto's zoals Bitcoin te kopen. Het is goed mogelijk dat criminelen via een ICO hun Bitcoins witwassen die met crimineel verkregen geld zijn gekocht. Vervolgens kunnen zij de verkregen tokens verkopen op een handelsplatform voor crypto's tegen euro’s of dollars, en daarna het geld laten bijschrijven op hun bankrekening.

Toezichthouders wereldwijd hebben gewaarschuwd voor de risico’s bij ICO’s, waaronder de Engelse Financial Conduct Authority, de Amerikaanse Securities and Exchange Commission, de People’s Bank of China, de Duitse Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht en de Securities and Futures Commission van Hong Kong. Bovendien zet de AFM zich op Europees niveau in om meer duidelijkheid te verschaffen over de status en risico’s van ICO’s. Dit gebeurt op via de European Securities and Markets Authority (ESMA), de Europese autoriteit voor de effectenmarkten. Op internationaal niveau is de AFM betrokken bij inspanningen van IOSCO (International Organization of Securities Commissions), het samenwerkingsverband van effectentoezichthouders wereldwijd, ten aanzien van de ontwikkelingen rondom ICO’s.

Blockchaintechnologie

Blockchaintechnologie is gebaseerd op het principe van openheid en een decentraal systeem. Een blockchain bestaat uit een netwerk van computers die niet het exclusieve eigendom zijn van één deelnemer. Via algoritmes beslissen alle deelnemers in het netwerk over welke informatie valide is en welke niet, zoals transacties die via het netwerk worden uitgevoerd. Deze informatie wordt opgenomen in blokken die samen een keten vormen, vandaar de term blockchain. Alle deelnemers in het netwerk beschikken dus op ieder moment over dezelfde informatie in de blockchain, in de vorm van één gedeeld grootboek. Hierdoor wordt het onmogelijk voor individuele deelnemers om informatie te manipuleren. Er bestaan veel varianten van een blockchain, waarvan de Bitcoin de bekendste toepassing is. Veel blockchains hebben een open karakter. Iedereen met toegang tot internet kan gebruik maken van zo’n blockchain, bijvoorbeeld om transacties te verrichten. De deelnemers in het netwerk verifiëren vervolgens deze transacties, en nemen de valide transacties op in de blockchain.

Verschil ICO en crypto's

Er bestaat geen eenduidig onderscheid tussen crypto's zoals Bitcoin en tokens in een ICO. Beide termen worden vaak door elkaar gebruikt. Een belangrijk onderscheid is dat iedereen met enig verstand van programmeren zelf tokens kan aanmaken en uitgeven, terwijl dit bij crypto's door een algoritme met een vooraf bepaalde set aan regels wordt gedaan. Hierbij worden cryptografische technieken gebruikt om de creatie van de eenheden te reguleren (het zogenaamde minen) en transacties te verifiëren op het decentrale blockchain-netwerk.

Vooraf is dus bepaald hoeveel en op welke wijze de uitgifte van de eenheden (zoals Bitcoins) wordt gereguleerd. De zogenaamde miners ontvangen Bitcoins als beloning voor het vinden van blokken. Hiervoor is veel computerkracht nodig. In deze blokken worden de transacties in Bitcoins opgenomen. Het blok wordt vervolgens toegevoegd aan de bestaande keten van blokken. Doordat iedere deelnemer aan het netwerk een kopie heeft van deze keten, is het onmogelijk om te knoeien met de transacties die in de blokken zijn opgenomen.

Digitale tokens zijn daarentegen eenheden die vaak op een bestaande blockchain kunnen worden gecreëerd. De ontwerper van de tokens kan zelf bepalen hoeveel tokens hij wil creëren, en welke andere functionaliteiten aan de token worden toegekend. Het merendeel van de recente ICO’s gaat om digitale tokens die op de Ethereum blockchain zijn uitgegeven. De Ethereum blockchain is specifiek voor dit doel ontworpen.

Verschil waarschuwing voor ICO’s en crypto's?

De AFM waarschuwt in beide situaties voor een hype die kan leiden tot ondoordachte investeringsbeslissingen. De genoemde risico’s zijn vergelijkbaar, maar zijn bij ICO’s nog groter door het gemak waarmee aanbieders in korte tijd veel financiering kunnen ophalen. Zo zijn ICO’s bekend waarmee in een fractie van uren, minuten en zelfs seconden voor miljoenen aan euro’s aan financiering is verkregen. Gegeven deze verschillen zijn de genoemde risico’s groter bij ICO’s in vergelijking met de risico’s rondom crypto's. Hierdoor acht de AFM investeringen in ICO’s in het huidige klimaat niet geschikt voor particuliere investeerders, ongeacht of deze met geleend geld investeren of geld dat niet kan worden gemist. Dit staat overigens los van de risico’s rondom crypto's, waarop de AFM eerder heeft gewezen.

Waarom vallen ICO’s niet onder het toezicht van de AFM?

De reikwijdte van het toezicht van de AFM is bepaald in de Wet op het financieel toezicht (Wft). De AFM beoordeelt van geval tot geval aan de hand van de definities in de Wft of een ICO hieronder valt. De meeste ICO’s zijn (bewust) zo gestructureerd dat zij geen raakvlakken hebben met de Wft, en vallen dus buiten het toezicht van de AFM. Alleen onder bepaalde omstandigheden, afhankelijk van de structurering van de tokens, kan sprake zijn van activiteiten die onder de Wft vallen. Dit kan het geval zijn als de tokens een aandeel vertegenwoordigen in het project of recht geven op een deel van de toekomstige rendementen. Consumenten die vermoeden dat een ICO onder het toezicht van de AFM valt, kunnen dit melden bij het Meldpunt Financiële Markten van de AFM.

Is de AFM per definitie tegen ICO’s?

De AFM heeft in november 2017 gewaarschuwd voor de hype rondom crypto's en ICO’s, die in combinatie met de genoemde risico’s kan leiden tot grote teleurstellingen bij investeerders. Investeerders kunnen hun volledige inleg verliezen. Vanwege het anonieme karakter van transacties kunnen kwaadwillenden ICO’s inzetten om investeerders op te lichten. Daarnaast bestaat het gevaar dat de verwachtingen van investeerders te hoog zijn. Deze risico’s acht de AFM momenteel zo substantieel, dat zij van mening is dat ICO’s op dit moment niet geschikt zijn voor particuliere investeerders.

Wanneer valt een ICO onder de Wft?

Het merendeel van de tokens zijn zo gestructureerd dat ze buiten de Wet op het financieel toezicht (Wft) vallen. Bijvoorbeeld in de vorm van een (vooruitbetaald) recht op de toekomstige dienst van de aanbieder. Een uitzondering is van toepassing als de token bijvoorbeeld een aandeel in het project vertegenwoordigt, of als de token recht geeft op een deel van de (toekomstige) rendementen van het project. In deze voorbeelden kan sprake zijn van een effect of een recht van deelneming, zoals is bepaald in de Wft. De AFM beoordeelt per geval of de Wft van toepassing is en zal hier scherp toezicht op houden. Aanbieders moeten analyseren in hoeverre raakvlakken met het financieel toezicht bestaan voordat zij hun ICO lanceren.

Kwalificatie effect
Aan de hand van de (juridische) kenmerken van de token moet per geval worden bepaald of deze als een effect kan worden gezien in de zin van artikel 1:1 van de Wft. Conform de definitiebepaling van dit artikel is daarbij van belang in hoeverre de token geldt als een verhandelbaar waardebewijs dat gelijk te stellen is met een verhandelbaar aandeel. Ook kan een token als een effect worden gezien als het een verhandelbare obligatie of een ander verhandelbaar schuldinstrument betreft. Er is ook sprake van een effect als de token heeft te gelden als een verhandelbaar waardebewijs en door de uitoefening van de rechten die aan die token verbonden zijn, of door conversie ervan, een aandeel of obligatie kan worden verworven. Ten slotte voldoet een token aan de definitie van effect als er sprake is van een verhandelbaar waardepapier dat in geld wordt afgewikkeld, waarbij het bedrag waarin wordt afgewikkeld afhankelijk is van een index of maatstaf.

Voor de kwalificatie van een token als een met een aandeel gelijk te stellen waardebewijs, is onder meer van belang of de tokenhouders participeren in het kapitaal van de onderneming, en daarvoor een vergoeding ontvangen. Die vergoeding moet samenhangen met het rendement dat met het geïnvesteerde kapitaal wordt behaald. Eventuele zeggenschapsrechten zijn in dit verband niet doorslaggevend. Verder gaat de AFM uit van een ruime, economische benadering van het begrip verhandelbaarheid. Meer informatie hierover is te vinden in de beleidsregel verhandelbaarheid van de AFM.

Als de tokens kunnen worden gezien als een effect, is een door de AFM goedgekeurd prospectus verplicht als er geen uitzondering of vrijstelling geldt. Overigens geldt dat beleggingsondernemingen die verhandeling van dergelijke effecten mogelijk maken, zich moeten houden aan de eisen om witwassen en terrorisme financiering te voorkomen.

Kwalificatie deelnemingsrecht
Het financieel toezicht is van toepassing op een ICO als sprake is van het beheren en aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling. Hiervan is sprake als de aanbieder van een ICO bij beleggers kapitaal ophaalt om dit conform een bepaald beleggingsbeleid te beleggen in het belang van deze beleggers. De verkregen middelen moeten ter collectieve belegging worden aangewend, zodat de deelnemers in de opbrengst van die belegging kunnen delen. Onder de opbrengst van een belegging valt ook de groei van de intrinsieke waarde. De AFM hanteert hiervoor onder meer de richtsnoeren die ESMA heeft gepubliceerd over centrale begrippen van de Richtlijn Beheerders van Alternatieve Beleggingsinstellingen.

Voor het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling is een vergunning van de AFM vereist op grond van artikel 2:65 Wft, tenzij de aanbieder in aanmerking komt voor het registratieregime. Meer informatie voor AIFM's vindt u op de website. Overigens geldt dat beleggingsinstellingen zich ook moeten houden aan de eisen om witwassen en terrorismefinanciering te voorkomen.

Verhandeling van tokens die onder de Wft vallen
Platformen die de verhandeling van tokens mogelijk maken die onder de Wft vallen, hebben op hun beurt een vergunning van de AFM nodig voor het verlenen van beleggingsdiensten op grond van artikel 2:96 Wft. Lees meer in de informatie voor beleggingsondernemingen.

Is de AFM per definitie tegen ICO’s?

De AFM waarschuwt voor explosieve groei van ICO’s, dat in combinatie met de genoemde risico’s kan leiden tot grote teleurstellingen bij investeerders. Vanwege het anonieme karakter van transacties kunnen kwaadwillenden ICO’s inzetten om investeerders op te lichten. Daarnaast bestaat het gevaar dat de verwachtingen van investeerders te hoog zijn. Bovendien versterkt het gebrek aan transparantie deze risico’s.

Deze waarschuwing laat onverlet dat de AFM het belang inziet van innovatie in de financiële markten en dat (fintech-)ondernemingen hiertoe kapitaal willen kunnen aantrekken.

Om te voorkomen dat het financiële systeem wordt gebruikt voor criminele activiteiten is de Wet ter voorkoming van witwassen en financieren van terrorisme (Wwft) en de Sanctiewet 1977 van toepassing op financiële ondernemingen. De AFM houdt onder meer toezicht op beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen. Net als De Nederlandsche Bank (DNB) is de AFM van oordeel dat financiële ondernemingen die zich (willen) richten op dienstverlening rondom crypto's, waaronder de tokens die in een ICO worden aangeboden, blootgesteld kunnen worden aan grote integriteitsrisico’s. In het bijzonder staat het anonieme karakter van crypto's op gespannen voet met de volgende vereisten.

Cliëntenonderzoek
Ondernemingen moeten de identiteit van cliënten en uiteindelijke belanghebbende(n) doorlopend identificeren en verifiëren. Hierbij moet het begrip ‘cliënt’ zeer ruim worden opgevat. Dit betekent dat ondernemingen wat betreft zakelijke relaties ook moeten achterhalen en vastleggen wie de (rechts)persoon is waarmee een transactie in crypto's wordt verricht. Hierbij moeten gegevens en documenten uit betrouwbare en onafhankelijke bron worden gebruikt.

Melden ongebruikelijke transacties
Als de onderneming aanleiding ziet te veronderstellen dat een transactie verband houdt met witwassen of het financieren van terrorisme, dan moet zij dit direct melden als ongebruikelijke transactie bij de Financial Intelligence Unit-Nederland (FIU-Nederland). Het begrip ‘transactie’ moet zeer ruim worden opgevat en gaat niet alleen over een overboeking.

Screenen met sanctielijsten
Ondernemingen moeten eenieder die betrokken is bij een financiële dienst of transactie screenen aan de hand van nationale en internationale sanctielijsten, zowel bij aanvang van de dienstverlening als periodiek. Een ‘hit’ moet direct worden gemeld bij de AFM en, afhankelijk van de sanctie, bepaalde diensten per direct niet meer verlenen.