Terug

MiFID II - marktstructuur

MiFID II voorziet in belangrijke wijzigingen op het gebied van de marktstructuur van Europese kapitaalmarkten.

Deze wijzigingen gaan onder meer over:

  • transactierapportages
  • de introductie van een nieuw type handelsplatform; de Organised Trading Facility (OTF)
  • de uitbreiding van de verplichtingen van marktpartijen met betrekking tot pre- en post trade transparantie
  • de verplichting dat orders in gestandaardiseerde derivatencontracten op een gereglementeerde markt, een MTF of een OTF moeten worden uitgevoerd
  • de uitbreiding van de vergunningplicht voor bepaalde marktpartijen, zoals handelaren voor eigen rekening en partijen die gebruik maken van algoritmische handel

Algotrading

Algoritmische handel is de handel in financiële instrumenten waarbij een computeralgoritme automatisch individuele parameters van orders bepaalt. Voorbeelden van die parameters zijn de initiatie, het tijdstip, de prijs en de omvang van de order. Het algoritme bepaalt ook hoe de uitgevoerde order wordt beheerd. Dat kan met weinig of zonder menselijk ingrijpen.

High frequency trading (HFT) is een manier waarop algoritmische handel kan plaatvinden. Bij HFT analyseert het handelssysteem met hoge snelheid marktgegevens en zendt vervolgens binnen een zeer korte tijdspan grote aantallen orders door of past deze aan in reactie op deze analyse. HFT is geen strategie maar een technologie waarmee traditionele handelsstrategieën worden uitgevoerd.

Maatregelen en risicocontroles

MiFID II introduceert voor de algoritmische handel een combinatie van maatregelen en specifieke risicocontroles. MiFID II beoogt de operationele risico’s aan te pakken door regulering van onder meer interne beheersing en bedrijfsvoering van marktpartijen. Daarnaast introduceert MiFID II maatregelen op het gebied van handelsmechanismen die invloed hebben op de aard van de prijsvorming en het gedrag van marktspelers.

Beleggingsondernemingen die gebruik maken van algoritmische handel en HFT moeten voldoen aan eisen voor interne bedrijfsvoering en aan informatie- en documentatieplichten. Hierdoor kunnen verstoringen van de markt worden voorkomen. Daarnaast stelt MiFID II specifieke eisen aan beleggingsondernemingen die als market maker gebruik maken van algoritmische handel en HFT. Handelaren voor eigen rekening die gebruik maken van HFT moeten beschikken over een vergunning en moeten voldoen aan de toepasselijke MiFID II-regels. Zij kunnen geen gebruik maken van een vrijstelling van MiFID II.

Veerkrachtige handelssystemen

Daarnaast zijn de MiFID II-regels van toepassing op handelsplatformen waarop handelaren zijn aangesloten die gebruik maken van algoritmische handel en HFT. Het betreft dan een gereglementeerde markt, een MTF of een OTF. Deze regels moeten voorkomen dat algoritmische handel en HFT tot een onordelijke markt leiden en kunnen worden misbruikt. Handelsplatformen moeten erop toezien dat hun handelssystemen voldoende veerkrachtig en getest zijn om grote orderstromen of marktinspanningen het hoofd te kunnen bieden.

Handelsplatformen moeten er ook op toezien dat hun systemen met handelsonderbrekers zijn toegerust om de handel tijdelijk te kunnen stilleggen of te beperken bij onverwachte koersschommelingen.

Directe elektronische toegang

Onder MiFID II wordt directe elektronische toegang gedefinieerd en worden de regels voor rechtstreekse elektronische toegang tot handelssystemen aangescherpt.

Rechtstreekse elektronische toegang (direct electronic access, DEA) betekent dat een lid, deelnemer of cliënt van een handelsplatform (de aanbieder) een (rechts)persoon toestaat van zijn handelscode(toegang) gebruik te maken. Hierdoor kan deze (rechts)persoon orders direct aan een handelsplatform doorgeven, eventueel met gebruikmaking van de infrastructuur van de aanbieder of door de aanbieder ter beschikking gestelde verbindingssystemen. 

Verantwoordelijkheid

 De beleggingsondernemingen die directe elektronische toegang aanbieden blijven verantwoordelijk voor orders die door hun cliënten zijn ingegeven met gebruikmaking van hun systemen en/of hun handelscodes. Ze moeten criteria opstellen over de geschiktheid van de partijen aan wie de rechtstreekse toegang wordt verschaft. Ook moet de beleggingsonderneming ervoor zorgen dat cliënten die van directe elektronische toegang gebruik maken voldoen aan de regels van MiFID II en aan de regels van het handelsplatform. Daarnaast moeten ze risicocontroles en drempelwaardes inbouwen en in staat zijn om de toegang van individuele cliënten stop te zetten.

Handelsplatformen moeten ook risicocontroles en drempelwaardes inbouwen voor rechtstreekse toegang tot de handel. Daarnaast moeten zij regels opstellen die ervoor zorgen dat aanbieders van directe elektronische toegang de regels van MiFID II naleven. Wanneer een aanbieder niet aan de regels van het handelsplatform voldoet, moet het platform in staat zijn om de verlening van directe toegang door de aanbieder aan zijn cliënt op te schorten of te beëindigen.

Onder MiFID II is het uitgangspunt dat handelaren voor eigen rekening die rechtstreekse elektronische toegang hebben tot een handelsplatform een vergunning moeten hebben en aan doorlopende eisen moeten voldoen.

Emissierechten

Onder MiFID II kwalificeren emissierechten als financieel instrument. Beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten met betrekking tot emissierechten kunnen daarmee vergunningplichtig worden. Voorbeelden zijn het ontvangen en doorgeven van orders, vermogensbeheer en advisering over emissierechten. Daarnaast kunnen partijen die voor eigen rekening handelen in emissierechten onder bepaalde omstandigheden vergunningplichtig worden. Ook zijn bepaalde MiFID-verplichtingen, zoals transactie- en positierapportage, onder MiFID II ook van toepassing op emissierechten, nu deze als financieel instrument kwalificeren.

Grondstofderivaten

De algemene wijzigingen in marktstructuur zijn ook van invloed op de handel in grondstofderivaten (bijvoorbeeld elektriciteit en gas). Grondstofderivaten die worden verhandeld op een platform worden onderworpen aan transparantieverplichtingen voor en na de handel. Bovendien moeten vrijwel alle transacties in grondstofderivaten worden gerapporteerd aan de toezichthouder.

Positielimieten

Daarnaast introduceert MiFID II enkele specifieke bepalingen voor handel in grondstofderivaten. Zo wordt onder MiFID II een systeem van positielimieten en positierapportage ingevoerd. Die positielimieten zijn vooral ingegeven vanuit zorgen over speculatie op de voedselderivatenmarkt en de mogelijk negatieve effecten daarvan op voedselprijzen. Voor alle grondstofderivaten die primair in Nederland worden verhandeld moet de AFM positielimieten vaststellen. ESMA bepaalt de bandbreedte waarbinnen die positielimieten moeten worden vastgesteld.

Onder dit systeem van positielimieten mogen marktpartijen niet een te groot deel van de handel innemen of een overdreven invloed op de prijsvorming- of prijsvolatiliteit hebben. Toezichthouders krijgen de bevoegdheid om informatie op te vragen van iedereen die posities heeft in grondstoffenderivaten en krijgen de bevoegdheid om te eisen dat een partij zijn positie(s) afbouwt. Handelsplatformen en beleggingsondernemingen krijgen de verplichting om aan de AFM te rapporteren over de posities van alle marktdeelnemers. De handelsplatformen waar deze derivaten worden verhandeld moeten ook positiemanagementbeheersmaatregelen uitvoeren, wederom om volatiliteit en manipulatie tegen te gaan.

Inperking uitzonderingen

Handelaren in grondstoffenderivaten zijn momenteel, grosso modo, uitgezonderd van MiFID I. MiFID II perkt de uitzondering op de vergunningplicht drastisch in. Er is alleen geen vergunningplicht wanneer de handel in grondstofderivaten geen hoofdbedrijf is, de handelaren geen klantenorders uitvoeren en ook niet aan HFT doen. Partijen die van deze uitzondering gebruik willen maken moeten zich melden bij de AFM. Alle andere professionele handelaren in grondstoffenderivaten moeten over een vergunning beschikken.

Het feit dat deze handelaren een vergunning als beleggingsonderneming moeten aanvragen heeft ook consequenties voor de toepassing van EMIR en CRD IV. Die wetgeving is immers van toepassing op beleggingsondernemingen. Ook van belang is dat de ‘nieuwe’ vergunningplichtigen vanaf het moment dat MiFID II van toepassing is, niet meer zonder vergunning mogen handelen. Vergunningaanvragen kunnen naar verwachting vanaf een nader te bepalen datum in 2017 worden ingediend bij de AFM (zie vergunningverleningprocedure).

Mkb-groeimarkt

MiFID II introduceert een nieuwe subcategorie van MTF’s: de mkb-groeimarkt. De introductie van mkb-groeimarkten heeft als doel het midden- en kleinbedrijf (mkb) een vlottere toegang tot kapitaal te bieden.

Een voorbeeld van een verschil in de vereisten die gelden voor de handel op een mkb-groeimarkt ten opzichte van de handel op een MTF is dat het voor de uitgevers van financiële instrumenten mogelijk is om een zogenaamd ‘admission document’ op te stellen in plaats van een uitgebreider prospectus. Daarnaast dient het om de ontwikkeling te bevorderen van markten die op de behoeften van het mkb inspelen. Hierbij is het van belang om de balans te bewaken tussen hoge beleggersbescherming en zo laag mogelijke administratieve lasten voor de uitgevers van financiële instrumenten die op een mkb-groeimarkt worden verhandeld.

Om te kwalificeren als mkb-groeimarkt moet ten minste 50% van de uitgevende ondernemingen in de categorie mkb vallen. Dit wordt jaarlijks beoordeeld op basis van de marktkapitalisatie van de 3 voorafgaande kalenderjaren. Als het criterium tijdelijk niet is gehaald, hoeft de registratie als mkb-groeimarkt niet direct te worden geannuleerd of geweigerd als er een redelijk vooruitzicht bestaat dat het criterium met ingang van het volgende jaar wel wordt gehaald.

Eisen voor handelsplatformen

MiFID II introduceert voor alle handelsplatformen striktere eisen die gericht zijn op de borging van de eerlijke en ordelijke werking van financiële markten. Dit betreft onder meer eisen aan de inrichting van de bedrijfsvoering, zoals het inrichten van een risicobeheerfunctie. Andere voorbeelden zijn eisen over tegengestelde belangen, het stabiel en continu functioneren van de systemen en beheersing van de handel die plaatsvindt op het platform. Dit laatste kan bijvoorbeeld door controlemechanismen zoals circuit breakers. Bovendien zijn voorschriften opgesteld voor de wijze waarop het orderboek wordt ingericht, bijvoorbeeld voor de tick sizes waarin gehandeld kan worden en verplichtingen om liquiditeit te verschaffen.

Daarnaast is het de bedoeling om transparantie over de handel te vergroten en handel op dark pools te beperken. Zo wordt de reikwijdte van transparantieverplichtingen voor en na de handel uitgebreid. Bovendien wordt met de ‘trading obligation’ geprobeerd om meer handel naar de gereguleerde markten, MTF’s en OTF’s te sturen. Om best execution beter mogelijk te maken, moeten handelsplatformen en SI’s bovendien data beschikbaar stellen over de kwaliteit van de executie van transacties op hun platform.

Ten slotte zijn aanvullende regels opgesteld om de informatieverstrekking aan toezichthouders en ESMA te verbeteren. Hierbij gaat het onder meer om:

  • een uitbreiding van de reikwijdte van rapportageverplichtingen over transacties aan de toezichthouder
  • regels rondom schorsingen van de handel
  • informatie die handelsplatformen moeten verschaffen over inrichting, functioneren en aangesloten members.

Organised Trading Facility (OTF's)

Onder MiFID I bestonden al verschillende soorten handelsplatformen. Dit waren de gereglementeerde markt, de MTF en een beleggingsonderneming met systematische internalisatie (SI). In de praktijk worden echter veel transacties buiten deze beurzen om gesloten, vaak op alternatieve handelsplatformen. Alternatieve handelsplatformen zijn georganiseerde handelsplatformen die nog niet zijn gereguleerd. Hierdoor is er weinig transparantie over de transacties die op deze handelsplatformen worden verricht. Bovendien kan niet worden gecontroleerd of de order in het belang van de klant is uitgevoerd.

MiFID II introduceert daarom een nieuwe categorie handelsplatform, Organised Trading Facility (OTF, de gereglementeerde handelsfaciliteit). De OTF is bedoeld om een level playing field tussen de diverse plaatsen voor uitvoering van orders te realiseren. Zo gaat een aantal eisen dat nu van toepassing is op de handel op een gereglementeerde markt of een MTF ook gelden voor de handel op een OTF. Dit zijn bijvoorbeeld regels op het gebied van:

  • billijke en ordelijke handel
  • uitvoering van orders
  • pre- en post-trade transparantie
  • toelating van financiële instrumenten
  • toelating van leden tot die platformen.

Op een OTF kunnen geen transacties in aandelen worden verricht.

Belangrijkste kenmerken OTF

De definitie van OTF is met opzet breed, zodat zij zo veel mogelijk (toekomstige) vormen van georganiseerde uitvoering van transacties kan omvatten. De OTF is een multilateraal handelsplatform waarbinnen koop- en verkoopintenties van partijen van obligaties, derivaten of gestructureerde producten, worden samengebracht waardoor een overeenkomst ontstaat. De exploitant van een OTF moet beschikken over een vergunning en moet daarbij voldoen aan de eisen die worden gesteld aan een beleggingsonderneming.

Dit betekent onder meer dat de exploitant moet voldoen aan bepaalde regels over het verstrekken van informatie, de best execution-verplichting en regels voor de orderuitvoering aan cliënten. Bovenstaande verplichtingen houden verband met de discretionaire bevoegdheid die een exploitant van een OTF heeft voor het uitvoeren van transacties. Deze exploitant kan namelijk zelf beslissen of hij een order plaatst in het OTF-systeem of een order uit dit systeem haalt.

Onderscheid met andere handelsplatformen

Een kenmerkend verschil tussen een OTF enerzijds en een MTF of gereglementeerde markt anderzijds, is dat laatstgenoemden op een niet-discretionaire wijze orders uitvoeren, terwijl de exploitant van een OTF wel die discretie heeft. Dit is de voornaamste reden dat op de exploitant van een OTF de zorgplicht en best execution-verplichtingen van toepassing zijn. Deze verplichtingen gelden niet voor een MTF of gereglementeerde markt ten opzichte van haar members.

Een ander verschil is dat transacties die op een OTF worden uitgevoerd geen betrekking hebben op aandelen in tegenstelling tot transacties die kunnen worden uitgevoerd op een gereglementeerde markt of een MTF. Omdat een OTF kwalificeert als een handelsplatform moet de exploitant neutraal zijn. Orders mogen daarom in principe niet voor eigen rekening van de exploitant van een OTF worden uitgevoerd. Wanneer een beleggingsonderneming (op een systematische wijze) orders van haar cliënten voor eigen rekening wil uitvoeren, dan kan dat uitsluitend via systematische internalisatie.

Transactierapportages

Zodra MiFID II/MiFIR van toepassing wordt, betekent dat een flinke wijziging ten opzichte van MiFID I voor het rapporteren van transacties door beleggingsondernemingen en handelsplatformen. Het doel van de nieuwe regels voor transactierapportage is om beter inzicht te krijgen in het handelsgedrag van marktpartijen en om de opsporing van marktmisbruik te verbeteren.

Beleggingsondernemingen moeten de details melden van de door haar uitgevoerde transacties in financiële instrumenten (en alle instrumenten die daarvan zijn afgeleid) die worden verhandeld of die toegelaten zijn tot de handel op een handelsplatform (gereglementeerde markt, MTF of OTF), ongeacht de plaats van uitvoering.

Handelsplatformen zijn verantwoordelijk voor het rapporteren van transacties op hun platform voor members die geen beleggingsonderneming zijn. Deze informatie moet zo snel mogelijk (uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag) , volledig en nauwkeurig aan de toezichthouder worden gemeld.

De bovengenoemde verplichting voor beleggingsondernemingen geldt niet alleen voor het uitvoeren van orders, maar ook voor het aannemen en doorgeven van orders en het nemen van beleggingsbeslissingen. Ook moeten er veel meer gegevens gemeld moeten worden per transactie dan onder MiFID I, zoals de persoonsgegevens van de klant. Dit kan leiden tot een flinke inspanning bij beleggingsondernemingen en handelsplatformen.

Meer informatie

De inhoud van de te rapporteren transactiegegevens en de specifieke vereisten zijn omschreven in een zogenaamde ‘Commission Delegated Regulation’.

Daarnaast heeft ESMA op 25 december 2015 een consultatiedocument ('Guidelines on transaction reporting, reference data, order recordkeeping and clock synchronization') gepubliceerd waarin voorbeelden van verschillende scenario’s zijn opgenomen en hoe er in die situatie gerapporteerd moet worden. In oktober 2016 heeft ESMA de definitieve guidelines gepubliceerd .

Beleggingsondernemingen kunnen zelf hun transactiegegevens melden, maar kunnen dit ook doen via een bedrijf dat optreedt als Goedgekeurd Rapporteringsmechanisme (Approved Regulatory Mechanism (ARM). Ook kunnen zij melden via een handelsplatform waarvan de systemen zijn gebruikt om de transactie uit te voeren.

Northern TRS

In het samenwerkingsverband de ‘Northern TRS’ (NTRS) ontwikkelen de toezichthouders van Denemarken, Finland, Nederland, Noorwegen en Zweden een nieuw systeem dat voldoet aan de eisen van MiFID II om de rapportages te ontvangen en zo nodig door te sturen aan andere buitenlandse toezichthouders. Het systeem wordt medio 2017 getest en is op 3 januari 2018 gereed.

Informatie delen

Delen via: deel

Zie ook

Alle onderwerpen