Terug

Interpretaties over het aanbieden van effecten en beleggingsobjecten

Hier vindt u samenvattingen van casusgevallen met interpretaties van de AFM over verschillende aspecten van wet- en regelgeving onder de Wet op het financieel toezicht (Wft).

Aan de onderhavige oordelen kunnen geen rechten worden ontleend en deze zijn niet bindend.

Coupure en pakket uitzonderingen/vrijstellingen aanbieden effecten aan het publiek , aanbieden deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen en het aanbieden van beleggingsobjecten (11-06-2008)

Wettelijk kader: artikel 5:3 lid 1 sub c en d Wet financieel toezicht (Wft) , artikel 4 lid 1 sub a en b Vrijstellingsregeling Wft (VR Wft) en artikel 2, lid 1, sub a, onderdeel 4 VR Wft

1. Interpretatie

Hieronder geeft de Stichting Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’) haar interpretatie van een tweetal uitzonderingsbepalingen op het verbod in Nederland effecten aan te bieden aan het publiek  (artikel 5:2 Wft) , van twee vrijstellingen van het verbod in Nederland rechten van deelneming in een beleggingsinstelling aan te bieden (artikel 2:65 lid 1 Wft) en van de  vrijstelling van het verbod van het in Nederland aanbieden van beleggingsobjecten (art. 2:55 Wft). 

Deze uitzonderingen zijn weliswaar in aanzienlijke mate gelijkluidend geformuleerd, maar behoeven, gezien de verschillen in de door de wetgever gekozen uitgangspunten in de bescherming (prospectusplicht versus doorlopend toezicht), markt usance en Europese wet- en regelgeving toch een andere interpretatie.

2. Aanbieden van effecten aan het publiek

Artikel 5:2 Wft verbiedt het in Nederland aanbieden van effecten aan het publiek

Ingevolge artikel 5:3 lid 1, sub c en d Wft zijn uitgezonderd van het verbod van artikel 5:2 Wft aanbiedingen van effecten die (c) slechts kunnen worden verworven tegen een tegenwaarde van €100.000 per belegger en (d) de nominale waarde van de aangeboden effecten per effect ten minste  €100.000 bedraagt.

De AFM interpreteert deze bepalingen als volgt.

Allereerst zij opgemerkt dat  genoemde uitzonderingen voortvloeien uit de Richtlijn 2003/71/EG (‘Prospectusrichtlijn’) welke is geïmplementeerd in Wft.

3. Vervolgaanbiedingen

De vraag doet zich voor of indien een aanbieder effecten heeft aangeboden aan adressanten onder één van genoemde vrijstellingen, de vrijstelling tevens eventuele vervolgaanbiedingen omvat waarbij de nominale waarde, de coupure of de tegenwaarde van de aangeboden effecten een lager bedrag omvat dan €100.000. 

Gelet op de tekst van de genoemde uitzonderingsbepalingen, die telkens spreekt over ‘per aanbieding’ c.q. over ‘de aangeboden effecten’, is de AFM van oordeel dat telkens, zowel voor de primaire aanbieding als voor alle vervolgaanbiedingen, moet worden voldaan aan de eisen van de uitzonderingsbepalingen. Het is dus niet zo dat indien een belegger effecten heeft gekocht met een tegenwaarde, coupure of nominale waarde van €100.000,-, toekomstige aanbiedingen aan deze belegger zijn uitgezonderd van het verbod indien deze een lager bedrag behelzen.

4. Direct volledige inleg vereist ter zake van uitzonderingen op verbod effecten aan te bieden?

Een tweede vraag die dient te worden gesteld is de vraag of kan worden volstaan met het voldoen aan de eisen die worden gesteld door de letterlijke tekst van de uitzonderingsbepalingen, inhoudende dat de betreffende effecten dienen te worden verkregen tegen een tegenwaarde van €100.000 per belegger cq de nominale waarde of de coupure van de aangeboden effecten per effect ten minste  €100.000,- bedraagt, of dat er ook eisen dienen te worden gesteld aan de hoogte van de daadwerkelijke inleg.

Indien geen eisen worden gesteld aan de inleg, betekent dit dat de vrijstellingen kunnen worden gebruikt voor misbruik. Dit misbruik bestaat hierin dat beleggers slechts een zeer beperkt bedrag hoeven in te leggen en toch onder de uitzonderingsbepaling effecten aangeboden krijgen. De AFM acht dit vanuit het oogpunt van het adequate functioneren van de effectenmarkten en de bescherming van beleggers op deze markten ongewenst. Dit misbruik kan worden tegengegaan door een volledige inlegeis te stellen. Echter, in tegenstelling tot de parallelle vrijstellingen ibij het aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling, leidt het onverkort stellen van een inlegeis bij verhandelbare effecten, niet zijnde rechten van deelneming in een beleggingsinstelling die op verzoek van de houder ten laste van de activa direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald tot complicaties. Deze komen voor uit (a) de markt usance in de bond handel en (b) de maximumharmonisatie van de prospectusrichtlijn (Rl 2003/71/EG).

Markt usance
Het is markt usance om obligaties, afhankelijk van de rente-ontwikkeling, onder (of boven) pari te plaatsen. Indien een uitgevende instelling voornemens is obligaties te plaatsen met een nominale waarde van €100.000, kan er behoefte zijn om hierop een beperkte discount te geven en de obligaties bijvoorbeeld op 98,7% te plaatsen. Hiervoor zijn dan marktredenen, bijvoorbeeld een relatief hoge vraag naar obligaties met zodanige coupon, of een kortstondige stijging van de marktrente in de periode voorafgaand aan de daadwerkelijke uitgifte. Het stellen van een inlegeis zou deze marktpraktijk om zeep helpen. Het betreft hier een in de internationale kapitaalmarkt bestendig gebruik. Het stellen van een volledige inlegeis kan ertoe leiden dat buitenlandse issuers de Nederlandse kapitaalmarkt mijden.

Een tweede vorm van markt usance is de situatie waarin een obligatie met een nominale waarde van €100.000 geen coupon kent en om die reden onder pari wordt geplaatst. Van markt usance kan worden gesproken als de plaatsing geschiedt onder reële omstandigheden en voorwaarden. Een schuldbrief van €100.000 nominaal waar kan worden volstaan met een inleg van €5.000 en een looptijd van 18 jaar zal in de regel geen markt usance zijn. Bovendien zal hier niet worden gehandeld in lijn met doel en strekking van de prospectusrichtlijn. Hiervoor zal de aanbieder dan ook een prospectus moeten opstellen.

Maximum harmonisatie
Voor de vrijstelling van de prospectusplicht vloeit de nominale waarde en de pakket vrijstelling voort uit de Prospectusrichtlijn als geïmplementeerd in de Wft. Deze richtlijn kent maximumharmonisatie, waardoor de AFM in beginsel niet de ruimte heeft om in aanvulling op de tekst van de vrijstelling eisen te stellen. Hierop bestaat een uitzondering. Een inlegeis zou kunnen worden gesteld in gevallen waar wordt gehandeld tegen doel en strekking van de richtlijn, bijvoorbeeld als het enige doel is het ontduiken van de prospectusplicht.

Beleid AFM
Gelet hierop is de AFM van oordeel dat de uitzonderingsbepalingen artikel 5:3 lid 1 sub c en d Wft zo dienen te worden uitgelegd dat een inlegeis wordt gesteld in die gevallen waar niet gehandeld wordt in overeenstemming met doel en strekking (beschermingsgedachte) van de prospectusrichtlijn. Hiermee zal in de regel een markt usance van plaatsen van effecten beperkt onder pari niet worden gehinderd.

5. Artikel 4 lid 1 sub a en b VR Wft (aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling)

Artikel 4, lid 1 bepaalt dat  degenen die rechten van deelneming in een beleggingsinstelling aanbieden zijn vrijgesteld van de vergunningplicht, voor zover het betreft:

  • het aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling die slechts kunnen worden verworven tegen een tegenwaarde van ten minste €100.000 per deelnemer (artikel 4 lid 1 sub a VR Wft), of
  • het aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling met een nominale waarde per recht van deelneming van ten minste €100.000 (artikel 4 lid 1 sub b VR Wft).

De Toelichting bij de VR Wft vermeldt: “Er bestaan beleggingsinstellingen die rechten van deelneming aanbieden aan vermogende natuurlijke personen of rechtspersonen die geen gekwalificeerde belegger zijn of kunnen worden omdat ze niet voldoen aan de eisen die aan een gekwalificeerde belegger wordt gesteld. Aangenomen wordt dat een deelnemingsrecht dan wel een pakket deelnemingsrechten met een waarde van ten minste €100.000,– in het algemeen slechts zal worden gekocht door deelnemers waarvan mag worden verondersteld dat zij voldoende deskundig en professioneel zijn om zich een behoorlijk inzicht te kunnen vormen omtrent de aard van de aangeboden rechten van deelneming. Kleine beleggers (die juist beschermingswaardig zijn) zullen dergelijke grote bedragen niet ineens kunnen betalen.

De AFM interpreteert deze bepalingen van de VR Wft als volgt.

De beleggingsinstelling valt naar het oordeel van de AFM onder de vrijstellingen indien bij de eerste aanbieding c.q. inleg per deelnemer voldaan wordt aan het criterium van €100.000. De aanbieder van de rechten van deelneming in de beleggingsinstelling dient zich te houden aan het volgende:

  • De eerste inleg bedraagt minimaal €100.000 (exclusief kosten).
  • Het bedrag van €100.000 dient ineens te worden betaald door de deelnemer. Het aangaan van een uitgestelde verplichting om het bedrag van €100.000 te voldoen is niet voldoende.
  • Een vervolginleg die lager is dan €100.000 mag enkel door de reeds zittende deelnemers worden gedaan.
  • Het ingelegde bedrag per deelnemer mag nimmer onder de €100.000 uitkomen. Waardedaling is hierbij niet inbegrepen. 

6 Artikel 2, lid 1, sub  a, onderdeel 4 VR Wft (aanbieden van beleggingsobjecten)

De hiervoor onder 5. opgenomen interpretatie van het criterium van €100.000 zoals vermeld in artikel 4, lid 1, sub a en b VR Wft is overeenkomstig van toepassing op artikel 2, lid 1, sub a, onderdeel 4 VR Wft, met dien verstande dat er voor het aanbieden van beleggingsobjecten geen pakketvrijstelling is geregeld.

Informatie delen

Delen via: deel
Alle onderwerpen